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Euribor, Libor… le difficile chantier des taux de référence de marché

Ces taux de référence ont souffert des scandales de manipulation et des évolutions du marché. Mais les banques centrales et les régulateurs ont le plus grand mal à les remplacer.
Il est temps pour les financiers de rendre leurs devoirs de vacances. La Banque centrale européenne (BCE) avait donné jusqu’à vendredi 12 janvier aux intéressés pour répondre à sa consultation sur la construction d’un nouveau taux de référence au jour le jour. Cette consultation marque une nouvelle étape du chantier de refonte des taux de référence interbancaires qui s’est accéléré l’année dernière. Ces taux : l’Euribor et l’Eonia en Europe ou le Libor au Royaume-Uni et aux Etats-Unis sont l’un des rouages essentiels des marchés financiers et de l’économie, car ils servent à fixer les prix d’un volume considérable de contrats financiers. Et ce, qu’il s’agisse de produits dérivés, de crédits aux entreprises ou encore de prêts hypothécaires.

Prévenir les scandales
Depuis quelques années, les professionnels des marchés, régulateurs financiers et banques centrales ont acquis la conviction qu’il fallait faire évoluer ces références, dont la réputation a été éclaboussée. Des enquêtes ont en effet montré que de nombreuses banques avaient cherché à les manipuler à leur profit pendant la crise. Pour prévenir de tels scandales, les régulateurs ont recommandé de ne plus élaborer ces références à partir des déclarations faites par les banques, mais de les baser sur des transactions réelles. Séduisante sur le papier, la solution s’est révélée difficile à mettre en oeuvre. Les autorités et les banques ont en effet fini par comprendre qu’il n’y avait pas assez de transactions pour construire un indice solide.

Et pour cause : sous l’effet de la crise, des nouvelles réglementations et des politiques de soutien des banques centrales, le marché des prêts interbancaires non sécurisés s’est réduit comme peau de chagrin. Or, l’Euribor et le Libor sont justement ancrés sur ces marchés. C’est à l’aune de ce constat que les autorités et l’industrie travaillent désormais. Cet été, un groupe de financiers américains a donc décidé de se tourner vers une référence ancrée sur le marché en dollars des prêts sécurisés (repo). En Grande-Bretagne, le régulateur financier, la Financial Conduct Authority, a donné un coup de pied dans la fourmilière en laissant entendre que le Libor pourrait disparaître après 2021 et qu’un autre taux de référence, baptisé « Sonia » et conçu à partir de transactions réelles, pourrait être adopté.

L’ambition aujourd’hui affichée est d’en faire à la fois la référence pour les marchés des dérivés, des prêts et des obligations en livres. Reste à s’assurer que le Sonia peut répondre aux besoins de chacun, même s’il n’a pas les mêmes caractéristiques que le Libor. Pour cette année, une des priorités fixées par la Banque d’Anglerre, la Financial Conduct Authority et les professionnels est de savoir si le Sonia, qui est un taux au jour le jour, peut être décliné en différentes maturités, comme l’est aujourd’hui le Libor.

En zone euro, plusieurs initiatives se déploient en parallèle. L’organisation Emmi, qui administre l’Euribor, cherche depuis plusieurs années déjà à élaborer une nouvelle méthode de calcul de celui-ci. Elle a cependant fait savoir au printemps dernier qu’il lui paraissait impossible de construire un Euribor basé uniquement sur des transactions réelles. De son côté, la BCE ambitionne de créer avant 2020 un nouveau taux de référence pour les financements non sécurisés au jour le jour. D’où la consultation qui se termine aujourd’hui. Officiellement, il doit servir de « filet de sécurité » aux indices existants, et notamment à l’Eonia, le taux de référence du marché au jour le jour en euros.

Certains avancent cependant que cette référence pourrait être adoptée par le marché aux dépens de l’Eonia. La BCE ainsi que le régulateur européen des marchés financiers (Esma) et la Commission vont par ailleurs constituer en début de cette année un groupe de travail pour approfondir avec les banques la question des nouveaux taux de référence.

Solenn Poullennec

 

Banques et entreprises ont du mal à anticiper le changement

Le Libor et l’Euribor servent à fixer le prix des crédits aux entreprises. Les contrats des crédits actuels n’ont pas de clause permettant de faire pleinement face à la disparition éventuelle de ces taux.
Banquiers et entreprises cherchent encore leur ceinture alors que sont annoncées des turbulences. A ce jour, prêteurs et emprunteurs n’ont pas trouvé de solution miracle pour faire face au changement de leurs conditions de financement qui se profile avec l’adoption par le marché de nouveaux taux de référence.
La révélation de scandales de manipulations et l’évolution des marchés financiers ayant fragilisé les taux Euribor, Eonia et Libor, les régulateurs et l’industrie financière travaillent en effet à modifier voire à remplacer les indices de référence du marché dans les toutes prochaines années. Pour les entreprises et leurs financeurs assurer la transition entre références est d’autant plus important que ces taux servent à fixer la plupart des crédits bancaires.

Pour le moment, « ces éventuels changements [de taux] ne sont pas mentionnés dans la plupart des documentations financières », déplore Muriel Nahmias, directrice chez Redbridge DTA, une société qui accompagne les entreprises pour leurs financements. La professionnelle prévient que si tous les acteurs ne modifient pas leurs documentations financières pour faire face à l’arrivée des nouveaux taux, il pourrait y avoir « des discussions sans fin entre les emprunteurs et les prêteurs ».

Dans ce contexte, tous les regards sont tournés vers la Loan Market Association (LMA), l’association professionnelle qui établit des standards pour le marché du crédit reconnus à travers l’Europe. La documentation financière type de l’association prévoit bien des clauses en cas de perturbations et disparition temporaire des indices de référence. Mais, de l’aveu même de l’organisation, celles-ci ne constituent pas une solution définitive pour un basculement de l’ensemble du marché vers de nouvelles références.

Pas de solution miracle
« Il n’y a pas de solution miracle pour le moment, reconnaît Jonathan Lewis, avocat chez Clifford Chance. C’est du cas par cas, certains adoptent une démarche attentiste en attendant que le marché trouve une solution. » D’autres acteurs sont plus prévoyants et tentent de créer les conditions d’un changement rapide de taux de référence le cas échéant. « On essaie de mettre en place un assouplissement des règles de prise de décisions entre prêteurs et emprunteurs applicable au changement d’indice », explique Louis de Longeaux, avocat chez Herbert Smith Freehills.

Pour être accepté, le changement d’indice n’aurait plus à être accepté par la totalité des parties prenantes mais seulement par les deux tiers d’entre elles. Pour autant, « cet aménagement n’est pas toujours accepté par les banques », souligne Louis de Longeaux.

Du côté des entreprises, l’évolution des taux de référence « est source d’inquiétudes même s’il sera toujours possible pour les entreprises de se refinancer le cas échéant. Le problème est que l’on ne sait pas quelles seront les conditions de marché le moment venu », résume Bruno Fitsch-Mouras, membre de l’Association française des trésoriers d’entreprise (Afte).

S. P.

La BCE pourrait durcir son discours

La BCE pourrait tenir moins compte de l’inflation, d’après le compte rendu de sa dernière réunion de politique monétaire.
C’est un indice de plus que la Banque centrale européenne se prépare progressivement à engager un tour de vis monétaire. Le compte rendu des échanges – les « minutes », de sa dernière réunion de politique monétaire évoque en effet un changement de communication sur sa politique. Selon ce document, « le discours, relatif à diverses dimensions de la politique monétaire et du pilotage des anticipations, pourrait être revu en début d’année prochaine », c’est-à-dire 2018. Cette perspective a entraîné l’euro à la hausse face au billet vert, dépassant 1,20 dollar. Les taux d’emprunt des Etats de la zone euro, grands bénéficiaires des achats de la BCE, ont également progressé.

Volonté de normalisation
Pour les marchés, cette phrase est le signe d’une volonté de normalisation, après près de trois ans d’achat massif d’obligations par la BCE (QE). Ce programme, qui a été prolongé jusqu’en septembre, pourrait donc s’arrêter à l’automne. Plusieurs voix se sont d’ailleurs prononcées en ce sens au cours des derniers jours.

« Il est aussi apparu justifié de réfléchir aux modalités d’une transition progressive des conditions actuelles attachées aux achats nets du programme de rachat d’actifs vers un concept plus large de pilotage des anticipations portant sur diverses dimensions de la politique monétaire », explique le compte rendu. Autrement dit, le retour à une inflation proche mais inférieure à 2 %, qui était jusque-là le premier objectif de l’institution de Francfort, pourrait perdre de son importance. « De façon intéressante, la BCE se concentre de plus en plus sur la croissance et semble considérer l’inflation seulement comme un effet collatéral des développements de la croissance », note ainsi ING. « Ce qui est nouveau, dans ces minutes, c’est que la décorrélation entre le QE et l’inflation semble faire consensus, souligne pour sa part Frederik Ducrozet chez Pictet Wealth. En outre, en pointant l’écart entre sa communication et la situation économique , la BCE estime qu’il est désormais temps de mettre fin à des mesures adoptées pour répondre à la crise. »

L’hypothèse d’une fin du QE en septembre ne fait toutefois pas l’unanimité chez les économistes. La banque néerlandaise estime ainsi que « la BCE devrait plutôt se décider pour une nouvelle prolongation en échange d’une réduction du rythme d’achat, au moins jusqu’à fin 2018 ».

G. Be.

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